民生证券：“特朗普交往”分析框架指南

发布日期：2024-10-31 11:45 点击次数：94

　　市集照旧驱动为特朗普重回白宫交“定金”了。9月底以来跟着特朗普支持率的合手续攀升，市集驱动押注了，其中好意思元指数的大幅增值被视为代表，背后可能更多的是对特朗普战略再通胀内核和地缘“冲击”带来的担忧，对于交易摩擦的订价并未几。

　　扫数的交往都是预期和施行博弈的完毕，淌若市集照旧驱动订价，咱们可能更应该防卫那些在历史和战略内容细节中的东西，毕竟在特朗普上一个任期内，好意思元指数也有过大跌，好意思债收益率也不是一直飞腾。

　　1 拆解“特朗普交往”的历史造就

　　淌若平直看特朗普上个任期内大类钞票的证据（为了避免疫情的干扰，剔除2020年，时代为2017年至2019年），会看到股债“皆大本旨”的局面（图3），而背后经由的瑕玷和复杂都被过滤。

也可以截取中好意思交易摩擦的典型时段（图4），也能得出应该作念多好意思元、黄金和永远期发达国度国债，逃匿新兴市集股市的直不雅论断。

　　为了进行更有颗粒度的差别，咱们收用2016Q4至2019年四肢“特朗普交往”的时代段，从经济、战略和市集风险等维度进行拆解，并估量不同的组合下钞票的证据（图5）

　　1.1 如何进行更精致的差别？

　　经济角度，从经济周期和经济相对质据两个维度进行差别。前者决定举座经济情况和市集情谊，后者则会影响资金的流向和偏好：

　　从经济周期角度看，全球经济阅历了一个完好的经济周期。2016年年中触底反弹，2017年12月见顶，直至2019年下半年触底（图6）。其中，在主要经济体里，好意思国经济的周期韧性更强，体当今经济见顶相对晚，见底则相对早。

　　此外，2016年底至2017岁首，全球和好意思国出现一轮明显的通胀冲击。由于那时全球经济处于企稳之初，市集对于通胀的担忧更大（致使出现滞胀担忧），因此咱们把2016年第四季度至2017岁首界说为通胀冲击阶段。

　　经济相对质据上，尽管好意思国经济的周期韧性更强，然而基本面的相对质据上仍有各异。如图8所示，2017年大部分时代内，在全球共振复苏的配景下，好意思国经济数据的证据要弱于全球；2018年则相背，全球经济放缓下，好意思国的证据更好；2019年则强弱各半，上半年好意思国偏弱，下半年好意思国经济弹性复苏。

　　货币战略上的差别比拟直不雅，2016年底至2018年处于加息（或者加息+缩表）的紧缩阶段，2019年战略转向宽松。不外，左证好意思联储官员语言的倾向和市集预期的变化，咱们采选2019年3月为宽松的节点（市集3月驱动预期年内降息），要早于实质驱动降息的7月。

　　在其他战略上，咱们主要关怀好意思国的战略要点和府院组合（白宫、商量院和众议院的包摄）上，这会影响到好意思国战略对全球的溢出效应是正照旧负。左证对战略梳理，将2018年3月四肢好意思国政府专注国内和转向国际的分界点，2018年4月3日特朗普政府驱动通知对中国入口商品加征关税。府院组合则以2018年11月为分界点，之前为共和党协调，之后民主党再行掌控众议院。

　　终末，咱们加入市集的风险和预期进行查漏补缺。左证好意思国银行访问的数据，2018年下半年以及之后，交易摩擦才成为最主要的市集风险，在此之前地缘和对战略诞妄的担忧愈加隆起。

　　很有真谛的是，从对冲风险的角度看，搪塞交易摩擦最受宽宥的钞票不是好意思元，而是科技股和好意思债。

　　1.2 不同技术阶段钞票的证据如何？

　　基于以上维度，咱们把2016Q4至2019年分红五个部分，可以四肢本年好意思国大选完毕不爱怜景的参考：

　　1.2.1 2016Q4：滞胀+避险

　　经济上，滞胀风险和担忧上升：全球经济处于企稳初期、举座不彊，同期通胀超预期明显。

　　战略和政事上，特朗普偶然当选，彭胀性战略预期升温；此外欧洲风险上升，意大利举行宪法公投，激勉市集对欧盟解体和银行危急的担忧。

　　从钞票上看，投资者偏保守，绩优股和好意思元更受怜爱。天然12月欧洲有惊无险渡过难关，欧洲股市和银行股则出现了明显的窘境回转收益。

　　1.2.2 2017Q2至2017年底：全球经济的“金发女孩”时刻

　　对于全球风险钞票而言，可能最佳的组合即是全球经济复苏+好意思国经济的相对质据不好，这即是这一阶段最典型的经济写真，同期经过第一季度的消化，通胀的惊吓基本被消化，2017下半年市集驱动担忧泰西央行是否出现紧缩过度。

　　战略上，共和党协调府院让特朗普政府得以将更多的元气心灵进入到国内减税上，尽管8月驱动启动对中国的交易访问，但未掀翻太多浪潮。

　　钞票上，这一阶段伴跟着好意思元贬值和长端好意思债收益率的下降，风险钞票证据都可以，其中股市方面非好意思市集、科技股证据尤为隆起。

　　1.2.3 2018Q2至2018年底：风险钞票的“恶梦”

　　这个阶段碰到了负面成分的多类似加，钞票证据目不忍睹：

　　经济上放缓：全球经济照旧见顶回落，但好意思国经济仍有一定余力；

　　战略上紧缩+交易摩擦：岁首出现的油价和通胀的反复让好意思联储不敢鄙俗转向；4月驱动好意思国拟对中国500亿入口加征关税。

　　钞票上，好意思元大幅增值，好意思债收益率居高难下。全球风险钞票证据惨淡，连黄金也不行避免受难。股市方面，只好医药生物和公用处事等注目板块有正收益。

　　1.2.4 2019年3月至7月：宽松+交易摩擦

　　市集终于能喘上连气儿，最大的变化是好意思国经济加速回落，好意思联储转向宽松。

　　经济上，此前“强撑”的好意思国经济驱动回落，且回落速率比全球更快。

　　战略上，2019年3月驱动市集驱动预期年中降息，好意思联储官员也在进行宽松指令，天然交易摩擦的风险也越来越大。

　　这一阶段钞票证据存明显的降息和避险特征。永远期债券，黄金，科技、可选破费和地产股（利率敏锐型）证据都可以；交易风险下，欧洲股市好于EM。

　　1.2.5 2019年8月至12月：经济企稳+交易风险下降

　　全球经济驱动迟缓企稳，交易摩擦经过反复博弈，市集情谊有所钝化。

　　经济上，全球宽松最终照旧起到了稳住经济的后果，好意思国也莫得因为鲍威尔的蠢笨而堕入衰竭。

　　战略上，由于缩表带来的好意思元流动性偏紧问题，好意思联储在开启降息除外，也重启了扩表。特朗普固然大畛域扩大关税征收畛域，然而经过一年的时代，市集的情谊有所钝化，也驱动看到问题护士的晨曦。

　　钞票上，好意思元颤动、降息和宽松依旧是紧要成分，出现明显的补涨行情，之前下降的新兴市集股市明显回暖。

　　通过以上复盘，能够看出不同的经济场景、战略组合和市集预期将养殖出截然有异的市集证据。“特朗普交往”是多维度的，大选是紧要一环，但不是一都，咫尺来看，现时的“特朗普交往”其实有点类似2016第四季度。

　　2 “2024版”的特朗普有何不同？

　　与2016年比拟，2024的特朗普的异同可能主要体当今两个层面：一是观点的战略内容，这个天然是关怀的重点；另一个层面则是特朗普自身的更变，2016年，四肢政事素东谈主的特朗普在某些坚决战略上十分“实诚”，而2024年，四肢政事老鸟的特朗普，提前“放狠话”的水分到底有多大，可能愈加值得防卫。

　　再通胀是特朗普战略最笃定性的短期内核，其次才是关税。分析特朗普战略的五神圣素：交易、减税、侨民、去监管和地缘政事上的相对疏淡。前三者的平直影响都会使得供给相对需求更弱，这无疑会导致通胀水平的上升。相背，四肢支持产业回流的关税，具体会引申到什么地步反而具有较大的不笃定性。

　　从财政的视角，淌若出现“共和党横扫”的情景下，跟着赤字扩大，“再通胀”的概率上升。特朗普约略率会在2025年优先鼓动减税法案，将刺激内需、给CPI形成较大上行压力；大畛域收场侨民和加征关税则会从供应端推升通胀。

　　天然特朗普的战略还存在诸多璷黫之处。比如对于好意思元、好意思联储和关税。从特朗普我方的发言来看，弱好意思元，弱联储和高关税是其一致标榜的观点。然而最近，特朗普的“经济智囊”、潜在财长东谈主选贝森特（Scott Bessent）在接受采访时明确示意，特朗普若当选，不会吸收减弱好意思元的战略，也不会削减交易；关税仅仅被视为一种谈判策略，而至少在现任好意思联储主席鲍威尔任期完毕前，不会侵略好意思联储的零丁性。如何看待这种不对？是重蹈此前白宫漂泊东谈主事变动的覆辙，照旧确实会如政事老手般吸收折衷之谈，这个需要后续陆续不雅察。

　　3 “特朗普交往”：怎样订价短期和永恒？

　　现时“特朗普交往”可能有点类似2016年第四季度。从特朗普战略的中枢、政事经济环境和现时的钞票证据来看，现时的市集有点类似2016年第四季度，仅仅程度尚不足。好意思联储降息50bp后，通胀出现反复的迹象，然而暂时莫得看到明确的基本考证信号，况且原油和铜等巨额商品咫尺并不彊；以色列、朝鲜半岛的格局孔殷，然而对于经济和市集的冲击尚不足与欧盟解体/银行危急同日而论。而往后看，通胀和地缘值得合手续关怀。

　　市集承认再通胀风险，但可能并不是很介意关税。从灵巧的汇率市集来看，好意思元的增值以及东谈主民币的贬值一定程度上响应市集对特朗普战略背后再通胀的风险以及地缘的孔殷，但对于特朗普宣扬的关税内容（全球10%关税，中国60%关税），订价是远远不足，以2018年至2019年为例，东谈主民币相对好意思元的贬值幅度和关税升迁对出口价钱的静态影响大致尽头，而现时东谈主民币汇率的变动幅度与特朗普设思的关税场景，出入甚远。

　　走动岁看，除了总统之位外，可能更要讨论好意思国的府院组合。从咫尺的格局看，除了总统，最大的不笃定性照旧在众议院上，而商量院回到共和党手中的概率很大。因此，淌若特朗普入主白宫，存在两种可能：共和党协调府院，或者总统（共和党）+商量院（共和党）+众议院（民主党）。

　　共和党协调府院，虽是二战以来出现概率最小的情形，但可能是市集更思看到的情景。从历史造就来看，这一情形对于风险钞票和商品相对比拟友好。连合类似的经济和战略情景，可以一定程度上参考2017Q2至年底的情形进行分析：

　　经济上，跟着列国宽松加码，全球经济可能在来岁第二季度企稳。然而不行笃定是的全球其他的经济体的弹性能否好于好意思国。

　　战略上，共和党政府可能聚首更多元气心灵来搪塞债务上限和延续行将在来岁年底到期的减税决策，关税战略可能鄙人半年才会迟缓进入访问媾和判阶段。而货币战略上，全球央行约略率照旧陆续保合手宽松，更要津的是特朗普是否会将就好意思联储加大宽松力度（或者形成关联预期）。

　　淌若两个问题的谜底都是确信的，那2025年或将是风险钞票的大年，好意思元贬值、非好意思市集亮眼，成长、周期板块都会有较好的证据。淌若不是，那好意思元指数约略率颤动，股市中好意思股证据可能更好，但可能濒临作风切换的问题。

　　这种情形下，内行最大的担忧是关税程度是否会提速。好意思国政府对外加征关税，除了比拟耗时的301访问，还有其他愈加速捷的表情。其中，通过总统特出行政令，或是通知国度热切气象后，依据国际热切经济权柄法引申制裁递次，都能在短时代内落地关税。是以关税提前的风险如实存在，但以上两种情形更像是“战略底牌”，开局“王炸”的概率毕竟有限，是以不四肢基准情形去讨论。天然，淌若出现可以参考底下的情形：

　　共和党之下的府院分裂情形出现的次数最多，但可能是市集最不肯遇到的情景。从历史造就看，这种情形下的避险情谊最浓（好意思债和黄金证据最佳）。连合上一任期的复盘，大类钞票的举座证据可能会好于2018年，然而弱于2019年：

　　共同点在于府院分裂下，关税和交易摩擦的风险会更大。

　　好于2018年的原因在于至少在宽松转向下，经济照旧有一定企稳的迹象。

　　弱于2019年的原因在于关税战略存在较大的不笃定性，况且很可能在战略出台初期出现无别离“伤害”，举例针对全球都加征关税。

　　最坏的情形，加征关税过猛导致全球经济“硬着陆”。那好意思债和黄金的证据如实值得期待。

　　好一些的情形，关税减速全球经济企稳的速率，除清偿市、黄金外，股市中好意思股的证据可能会更好些，一手科技，一手医药生物或公用处事是可以讨论的组合。